上市公司并购活动中业绩承诺问题分析

杨守海    北京盛泉资产管理有限公司

摘要：业绩承诺是一种比较普遍的估值调整机制，最早产生于欧美资本市场的对赌协议。上市公司为了在并购过程中占据更多有利地位，会出现“高业绩承诺、高溢价”等问题，在并购过程中可能会产生信息披露、商誉减值等风险。业绩承诺本身的作用是保证中小投资者的利益。使中小投资者在交易过程中的权益受到保护，但是在业绩承诺的实际应用过程中，部分企业利用业绩承诺的漏洞，在并购过程中制定高溢价的并购方案，使得投资者的利益和企业的经济效益都受到负面影响。本文对上市公司并购活动中的现状和问题进行分析，并提出了相应的解决措施，希望能够有效解决我国当前的业绩承诺问题乱象，为上市公司的并购活动的顺利推动奠定良好的基础。

关键词：上市公司；并购活动；业绩承诺

0引言

随着我国经济水平的不断发展，国内资本市场呈现不断壮大的趋势，企业在市场中的竞争越来越激烈。企业为了不断提升自己的市场竞争力，会通过拓展资本市场的融资渠道来提升自己的市场竞争力。在这种情况下，上市公司的并购活动不断增加，企业在并购活动中需要顺应市场的发展规律来寻求新的发展道路。企业在并购活动中，引入业绩承诺概念可以有效解决市场交易信息不对称的问题，对业绩承诺中的问题进行分析和管理可以使企业在并购工作中占据有利地位。企业可以根据并购中的具体问题制定针对性的对策，一旦发现重大风险可以立刻终止并购活动，及时止损，保证上市公司在并购活动中能够最大限度地降低风险性。

1 并购活动中业绩承诺的相关研究回顾

业绩承诺本身是公司股东对企业市场价值的认可，对企业在未来的发展过程抱有积极态度，可以向市场传递优质企业的信号。上市公司在并购过程中引入业绩承诺概念会在一定程度对并购活动产生激励作用。但是业绩承诺是企业通过缔结协议来进行相关并购活动的前提，这一举动虽然对企业的并购活动有积极意义，但是并不能完全规避并购风险[1]。企业的管理层为了更好地把控并购活动中的分析，需要根据企业的实际发展需要进行全面的分析和管理。为了提升企业并购的规范性，降低并购活动带来的风险，政府出台了一系列的政策，指出在非关联企业的并购活动中不强制要求进行业绩承诺。在实际的市场环节中，大多数公司仍然选择进行溢价并购，做出3~5年的业绩承诺。但是如果高额业绩承诺在后续发展过程中无法实现，会对企业的信誉和利益产生重大不良影响。在这种情况下，企业需要加强信息披露机制，秉持着合法合规的原则，进一步完善业绩承诺的相关规定。在多变、复杂的市场环境中，企业需要慎重抉择，避免盲目跟风，不能将业绩承诺当作企业提升交易价格的手段。

2 上市公司并购活动中业绩承诺现状分析

市场经济的高速发展使得我国的金融市场发生了日新月异的变化，很多上市公司在复杂、多变的市场环境中为了占据有利地位，选择通过并购活动来为企业注入新的生机。在我国当前的市场环境下，上市公司的并购活动还存在较多问题，主要体现在以下几个方面：首先，企业在并购活动中由于中介公司没能履行自己的职责，导致并购方企业没有将信息披露不足和财务信息造假等问题审查出来，存在较为严重的监管问题，市场环境的和谐和良性发展被打破[2]。其次，部分上市公司为了在短时间内完成并购流程，采取“忽悠式”并购，这种方式会让上市公司的股价在短时间内呈飞速上涨态势，但是会加大并购活动的失败风险。最后，上市公司在并购活动并不只有一种规范和方式，在并购市场上可能会产生衔接问题，会出现监管套利现象。我国的经济发展水平一直呈现上涨趋势，近几年增长速度放缓，企业面对的市场竞争压力更大。在西方国家的成熟资本市场中，业绩承诺一般是以对赌协议的方式出现，同时会在合同中对融资方提出强制性盈利要求。企业在市场竞争中面对的压力越来越大，为了谋求更好的发展，企业将并购活动作为资本运作的重要手段来为自己谋求市场竞争中的有利地位。上市公司通过转让产权的方式来对企业的控制权进行变更，根据企业的实际需要优化资源配置，以达成财务协同目的，使企业能够有更加长远的发展道路[3]。在企业的市场并购活动中，同产业并购的危险性低于跨行业的并购风险，企业在进行并购时需要对这一潜在规则进行综合考量。近几年来，我国的上市公司并购活动成功率并不高，且并购的每一环节都存在一定的风险，国内市场的并购活动活跃性不够。在2018年，我国的证券监督管理委员会一共召开了72次会议，对数千例并购案例进行审核，对其中业绩不达标的企业进行公告和披露，对并购活动中风险进行把握。就我国当前的行业现状来看，上市公司在溢价并购过程中仍旧存在“高承诺、高估值”的特征，业绩承诺虽然能够对企业产生一定的激励作用，但是对于并购过程中的风险和问题难以进行全面把握。对于企业来说，业绩承诺一旦形成契约和协议就存在了强制性和约束力，如果企业无法兑现业绩承诺会对商誉造成直接影响，使企业的股价出现下跌现象，影响企业的正向发展和决策。

3 上市公司并购活动业绩承诺内涵分析

3.1业绩承诺的金融属性

上市公司在进行并购活动时，领导层会对当前并购项目的未来收益存谨慎和怀疑态度，使得企业将并购活动视为向上市公司出售的欧式看跌期权。从欧式看跌期权的角度来看，上市公司支付的期权费就当作业绩承诺所产生的估值溢价，这是金融市场的衍生工具[4]。在金融领域，有相关学者将业绩承诺的金融特征与对赌协议进行区分性研究，主要从执行后果、评估标准等多个方面对业绩承诺进行分析，可以充分发挥业绩承诺在上市公司并购活动中的作用。

3.2业绩承诺的补偿会计处理

随着相关政策的推进，上市公司在并购活动中并不强求业绩承诺，但是部分企业为了提升并购说服力，仍旧会选择引入业绩承诺来进行并购业务。近年来，市场环境的多元化使得上市公司的并购工作进一步发展壮大，但是规定在协议中业绩承诺的预期收益没能达到要求，因此需要业绩承诺补偿来保证企业的利益。业绩承诺的补偿工作在企业的会计处理工作中会产生新的问题，需要企业认真对待。如果将业绩承诺视为期权投资，企业在进行业绩承诺补偿工作时，所产生的实际收益就是投资收益的组成部分之一[5]。国家证监会会计部将业绩承诺进行规范化的计量，将业绩承诺划分至企业当期损益的金融资产领域。

3.3业绩承诺的政策效应评价

业绩承诺在金融属性和会计处理领域会产生一系列的政策效应，业绩承诺的效应评价在并购业务中会受到较为密切的关注。被并购的企业作出的业绩承诺政策效应评价会对并购方的并购意向产生较为直接的影响。在“看跌期权”视角下，被并购方进行的一系列增信行为都可以在一定程度上强化政策效果、提高并购活动的成功率。与企业的“虚高承诺”行为相比，履行承诺能力和践行承诺结果可以进一步提升业绩承诺政策的良好效应，使上市公司并购活动能够更好地推行[6]。

4上市公司并购活动在业绩承诺中存在的问题

4.1业绩承诺助推高溢价，标的资产价格虚高

中国证券监督管理委员会在分析了市场环境后提出了一系列的方法，比如收益现值法、假设开发法等，并将这些方法作为标的物资产定价的参考依据。对我国当前的上市公司并购活动进行分析发现，“忽悠式”并购活动的发生率较高。当前上市公司并购工作中的业绩承诺存在较大问题，其中比较严重的问题是业绩承诺会导致高溢价问题，企业的标的物资产价格存在较为严重的虚高现象，使得并购业务的实际收益很难达到预期[7]。

4.2轻资产类企业溢价过高，难以实现投资预期目标

从我国当前的市场环境中来看，轻资产类企业的发展速度远高于重资产类企业，这也是目前我国上市公司并购活动中的重要组成部分。轻资产企业的标的物估值方法与重资产类企业存在一定的差异，轻资产类企业标的物资产一般采用收益法进行资产评估，这种方法会使并购成交的价格产生高溢价率问题，甚至要高过原价的十倍以上[8]。以媒体行业为例，上市公司为了能够将较为著名的演员和导演争取到自身的企业中，某A公司以107倍的溢价收购X公司一些明星的股权，B公司以16倍溢价收购Y公司一些明星的股权，这种超高溢价收益现象对业绩承诺的实现造成了很大的压力，业绩承诺的践诺性受到挑战。

4.3未实现承诺业绩会使并购方商誉减值，降低其营业利润

对于企业来说，商业信誉是非常重要的部分，也是公司无形资产的一部分。企业需要在年末进行减值测试，一旦在年底减值测试完成后，需要对结果进行全面分析，一旦出现减值损失就需要及时调整当期净利润[9]。上市公司在进行并购业务时，会存在大额商誉与承诺业绩不匹配的现象，这是商誉减值的表现之一，会对上市公司的利润产生影响。

4.4上市公司并购活动业绩承诺监管制度缺失

在激烈的市场环境中，上市公司进行并购业务的主要目的是为了进行资本扩张，通过增强自身的核心竞争力在激烈市场环境中占有一席之地，合理的并购业务可以有效拓宽企业的经营范围，使企业的发展走向可持续化道路。但是在当前的上市公司并购业务中，很多上市公司的并购目标本身存在不合理性，主要目的是为了提升二级市场的股票价格，没有端正并购的态度，与企业最初的并购目标背道而驰。除此之外，收购方在并购过程中没有对目标企业进行全面的调查，存在盲目并购行为。对上述问题进行分析，究其根本是由监管制度的缺失引起的，监管制度的不规范性，使得上市公司的并购行为存在较大漏洞，阻碍并购业务的顺利进行。

5上市公司并购活动业绩承诺问题的解决措施

5.1明确业绩承诺条款适用范围，提高约束性

当前上市公司在业绩承诺中存在的问题比较严重，需要进行全面分析并解决，首当其冲就是要明确业绩承诺条款的适用性，提升业绩承诺在上市公司并购业务中的约束性。并购方在进行并购业务时，需要对并购承诺范围进行明确，无论是企业的整体资产还是标的物资产的部分股权都需要纳入业绩承诺的范围，其中需要包括发行股份收购、现金收购等支付方式，将业绩承诺的条款适用范围进行规范，主要措施如下：首先，上市公司在进行并购业务时，标的物资产价格一般会高于市场同期水平，如果企业没有进行定量分析工资，并购各方都需要进行业绩承诺的协定[10]。其次，上市公司在并购工资中需要将借壳上市、资产重组、收购等工作完全纳入业绩承诺协议中，同时还需要协议双方签字生效。最后，进行并购工作的被并购方位上市公司控股股东或者实际控制人时，各方都应当签署业绩承诺协议。

5.2强化并购活动中的责任和义务

业绩承诺问题是上市公司并购工作中的重点环节，为了避免在并购市场中出现“忽悠式”并购行为，解决业绩承诺问题，政府需要根据并购的实际发展状况来制定科学、规范的并购章程，对上市公司的管理层进行监管和考核，明确管理层的责任和业务的划分，从企业内部完善相关规范[11]。上市公司在并购活动中如果出现失信问题会对企业的形象和股价造成严重不良影响，需要加强对并购流程的考核力度，对并购中的责任和义务进行明确划分，提升上市公司的并购成功率。

5.3提高并购活动中业绩承诺的信息公开要求

在上市公司的并购活动中存在信息不透明问题，提升信息公开度可以有效解决上市公司并购活动中的业绩承诺问题。企业在对标的物的资产和增值性进行评估，对业绩承诺的信息进行全面了解，提升并购活动中每一环节的透明度，对资产信息和并购项目中的问题进行审核和分析，全面解决业绩承诺中的问题[12]。

5.4健全和完善业绩承诺中的监管机制

上市公司业绩承诺难以达成的问题，其主要原因是在某些环节存在监管不到位的问题。上市公司可以扩大并购业务中业绩承诺的适用和服务范围，对监管原则进行完善和创新，健全业绩承诺监管机制，使企业在进行并购工作时制定的方法能够更加科学、规范，最大限度降低并购方面对的风险，推动并购行为规范化、系统化、标准化发展[13]。

6结语

在上市公司并购工作中的业绩承诺中会产生一系列的问题，比如标的资产价格虚高、监管力度不够、缺乏信息透明性等。如果想要优化我国上市公司的并购工作，解决并购业务中的业绩承诺问题，可以规范业绩承诺的适应范围，提升业绩承诺对上市公司的约束性，健全业绩承诺监管机制，最大限度提升上市公司并购的安全性。

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